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Quelle: Basler Zeitung
Beilage ("BaZInside"), 31.1.2003

"Da lohnt es sich, ein waches Auge zu haben"

Heinz Zimmermann ist einer der angesehensten Schweizer Professoren für Finanzmarkttheorien. Seit Oktober 2001 steht er der Abteilung Finanzmarkttheorie am Wirtschaftswissenschaftlichen Zentrum (WWZ) der Universität Basel vor. Zuvor arbeitete der 44jährige Berner an der Universität St. Gallen.

BaZ: Herr Zimmermann, haben Sie selber noch Aktien?
Heinz Zimmermann: Ja doch, es ist noch etwas übriggeblieben.

Hatten Sie nie ein schlechtes Gefühl in den letzten Jahren?
Doch sicher. Ich hatte Ende der Neuzigerjahre aus heutiger Sicht wohl einen zu hohen Aktienanteil, das ist so. Ich war mit 40% in Aktien und heute wissen wir, dass das zu viel gewesen ist. Andererseits verkaufe ich keine Aktien in einem fallenden Markt. Da halte ich durch, denn ich habe ja einen mittelfristigen Zeithorizont von etwa 10 Jahren.

Gab es je schon einmal eine so lange Talfahrt an der Börse?
Nein, so etwas ist mir nicht bekannt. Bei der Erdölkrise anfangs der Siebzigerjahre gab es eine ähnliche Entwicklung, die aber nicht so lange andauerte. Das waren etwa zwei Jahre, und nachher hatte man den Eindruck, dass die Korrektur vorbei sei. Das ist das, was mich an der heutigen Situation beunruhigt: Dass man auch nach einer so langen Zeit noch nicht wirklich das Gefühl hat, der Optimismus sei zurück gekehrt. Ein besonderer Aspekt sind die Zinsen. Das nominelle Zinsniveau ist zur Zeit sehr tief. Das Risiko, dass die Zinsen mal wieder steigen... das ist eine echte Zeitbombe für den Kapitalmarkt. Das macht mir Sorgen. Auf diesem tiefen Niveau kann man die Zinsen nicht halten. Wenn die wieder raufgehen, möglicherweise im Zeitpunkt einer ersten konjunkturellen Erholung, dann kommen die Aktien- und Bondmärkte erneut unter Druck.

Hier fällt ja auch auf, dass die Leute trotz tiefer Zinsen weiter in festverzinslichen Anlagen investieren wollen.
Ja, es ist eine Flucht in die Sicherheit. Aber es ist eine Flucht in eine vermeintliche Sicherheit, denn auch eine festverzinsliche Anlage ist nicht risikofrei. Wenn die Zinsen steigen, fällt der Wert einer Obligation. Zweitens: Bei steigenden Zinsen steigt das Risiko, dass die Firmen ihre Zinsen oder gar Schulden nicht mehr zurückzahlen können - das Bonitätsrisiko kann dann erheblich sein. .

Ist denn ein Crash auch in den Obligationenmärkten denkbar?
Ja, genau das meine ich.

Gab es das schon einmal?
Nein, einen Crash nicht. An der Zinsfront ist alles ein wenig langsamer. Die Zinsen springen nicht rauf und runter wie die Aktienkurse, und deshalb verlaufen die Korrekturen an den Bondmärkten langsamer.

Wieso waren die Aktenmärkte Ende der Neunzigerjahre so überbewertet? Waren das blauäugige Fantastereien?
Hintendrein ist völlig klar, auf welche Anzeichen man hätte achten müssen. Aber in der Situation selber ist alles immer völlig anders. Man sagte damals, Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) von 30 seien möglich in einer Wachstumsbranche. Es ist klar: Man hat das Wachstum der sogenannten New Economy völlig überschätzt. Die Erwartungen haben sich nicht erfüllt. Und das verursacht dann einfach eine Kettenreaktion: ein Vertrauensverlust in die Märkte ist ebenso ansteckend wie die vorangegangene Euphorie. Dazu kommt noch, dass in diesem Segment sehr viele junge Unternehmen erstmals an den Kapitalmarkt gelangt sind und so überhaupt für die Anleger attraktiv wurden - aber die Bewertung dieser Gesellschaften war einfach äusserst schwierig.

Das Angebot hat die Nachfrage kreiert?
Ja genau. Früher gab es schon auch solche Innovationswellen, aber da haben im wesentlichen die Banken das Wachstum finanziert. Und wenn's nicht geklappt hat, haben die Banken ihre Verluste über fette Margen abgeschrieben, die in diesem kartellisierten System möglich waren. Heute tragen halt die Anleger dieses Risiko. Der Kapitalmarkt hat dieses Risikokapital ja auch bereit gestellt, und darin liegt ja etwas sehr positives. Aber es erfüllen sich halt nie alle Erwartungen.

Können Sie als Wissenschaftler erkennen, ob die Börse heute am "Boden" angekommen ist, oder ob sie noch weiter fallen könnte?
Das ist schwierig zu sagen. Es ist ähnlich wie in der Fliegerei. Wir Wissenschafter können wunderbare Navigationssysteme zur Verfügung stellen, aber um das Flugzeug sicher zu steuern, spielen noch sehr viele Faktoren mit, die sich nicht direkt messen lassen und in der Kunst des Piloten liegen. Ich kann Ihnen sagen, auf welchem Niveau wir fliegen, aber ob das richtig ist, ist nicht eindeutig klar. Die Wissenschaft kann sehr viele "Tools" bereitstellen, aber die Entscheidungen beruhen letztlich halt auch immer auf subjektiven Einschätzungen.

Wie rational handeln denn Anleger wirklich?
Sehen Sie, nicht jedes mal, wenn sich jemand täuscht, ist das Irrational. Im Nachhinein ist man immer gescheiter. Daher sollte der Begriff "Rationalität" vorsichtig verwendet werden. Wenn ich zum Beispiel sehe, dass die Banken Aktien verkaufen, dann denke ich: "die wissen mehr als ich" und folglich ist es nicht so falsch, wenn ich auch verkaufe. Ist das jetzt irrational? Oder wenn es im Kino brennt: Natürlich wissen wir, dass wir ruhig das Kino verlassen sollen. Fürs Kollektiv ist das besser so. Aber wenn ich die Chance habe, vor allen anderen noch schnell raus zu rennen... wieso nicht? Ich bin darum immer etwas vorsichtig, wenn's drum geht, zu schnell die Psychologie zu mobilisieren zur Erklärung von scheinbar "irrationalen" Dingen.

Zurück zum Sinkflug an der Börse. Viele Anleger sind verärgert. Drei Jahre lang haben ihnen die Berater gesagt, sie sollten kaufen, denn die Kurse seien tief und man sei am Zeitpunkt des Einsteigens angekommen. Wurden da Fehler gemacht?
Ja. Es ist immer ein Fehler, wenn man Erwartungen weckt, die nicht einmal historisch abgestützt sind und womöglich noch Interessenkonflikte vorliegen. Zu den Interessenkonflikten: Es ist ein offenes Geheimnis, dass die Banken im Moment mit Börsengeschäften nicht besonders viel verdienen. Und da gilt halt mancherorts die Devise, dass die Depots "gedreht" werden, um die fehlenden Umsätze zu erzeugen. Da lohnt es sich, ein waches Auge zu haben. Zu den Erwartungen. Wissen Sie, die Zukunft kennen wir alle nicht, aber wir können zumindest die Vergangenheit analysieren und sehen, was die durchschnittlichen Renditen sind, die man auf den Märkten realisieren kann. Man sollte einfach keine euphorischen Ertragserwartungen, wie sie in den neunziger Jahren noch gang und gäbe waren, mehr wecken.

Wie hoch waren denn langfristig die Erträge in der Schweiz?
Die fundierteste Reihe, die mir bekannt ist, zeigt, dass es etwa acht Prozent sind, inklusive der Dividenden. Das entspricht auch etwa dem langfristigen Wachstum des nominellen Bruttosozialprodukts. Aber wohlverstanden, das ist ein langfristiger Durchschnittswert...

Haben sich denn die Anleger einfach von den hohen Renditen der Neunzigerjahre täuschen lassen?
Wahrscheinlich schon. Die durchschnittliche Rendite des Schweizer Aktienmarktes von 1990 bis und mit 2000 betrug ziemlich genau 20% pro Jahr. Das steht einem langfristigen Wert von acht Prozent gegenüber. Hier bin ich vielleicht bereit, die Psychologie zu akzeptieren. Dinge, die in der neusten Vergangenheit liegen, gewichtet man stärker als das durchschnittliche Bild über einen längeren Zeitraum. Es wurde auch argumentiert, dass sich die Aktien der New Economy nicht mehr mit den althergebrachten Modellen bewerten liessen. Ich meine zum Beispiel die Tatsache, dass ein KGV über 20 liegt. In der Vergangenheit wurde dieser Wert für einen breit diversifizierten Markt selten malübertroffen, aber in den Neunzigern waren wir halt plötzlich bei 30. Und das nicht für einzelne Wachstumswerte, sondern für den Gesamtmarkt. Da hat man als Wissenschafter zwar schon immer gewarnt, aber wer glaubt einem schon, die Kurse steigen weiter,... Zum Schluss beginnt man an den eigenen Modellen zu zweifeln und steigt wiederum ein, obwohl die Vernunft eigentlich das Gegenteil sagt ..... Dieser Herdentrieb verstärkt die Schwankungen schon. Aber nochmals. Wer bei diesen hohen Kursen - wie ich - noch kauft, der muss einfach wissen, dass das Risiko hoch ist, dass auf die Nase fällt.

Das ist dann quasi wie Roulette spielen?
Genau. Damals noch einzusteigen war eigentlich Roulette.

Was sind denn realistische KGVs?
So um 15. Wenn man so die gängigsten Bewertungskennziffern anschaut, ist der Markt heute auf einem normalen Niveau. Allerdings muss man beachten, dass die Gewinnprognosen der meisten Gesellschaften lausig sind. Wenn nun das KGV bei 15 liegt, ist dies nicht nur durch einen hohen Kurs, sondern auch durch die tiefen Gewinnprognosen bedingt. Das hat auch juristische Gründe, denn die Firmen dürfen keine zu optimistischen Prognosen abgeben. Alles in allem befindet sich der Markt also, selbst nach der substanziellen Korrektur der letzten Jahre, nicht auf einem überdurchschnittlich tiefen Niveau.

Wenn wir als Beispiel einen Anleger nehmen, der 50 000 Franken investieren will und einen Anlagehorizont von fünf bis 10 Jahren hat. Was soll er kaufen?
Also wenn er einen Anlagehorizont von weniger als zehn Jahren hat, dann sollte im jetzigen Zeitpunkt vorsichtig sein mit Aktien, allerhöchstens 20%.

Wie genau soll er sein Portfolio zusammenstellen? Soll er einzelne Aktien kaufen?
Nein. Er soll 80% in Obligationen und etwa 20% in Fonds anlegen. So kann er diversifizieren. Wir haben in den letzten Jahren gesehen, dass sich Einbrüche längst nicht gleichzeitig über alle Aktien verteilt haben. Es gibt daher nur ein Prinzip: Diversifikation des Geldes. Aber man kann nicht in der Schweiz diversifizieren, denn der Schweizer Markt ist nicht wirklich diversifiziert.

Zu viele Banken, zu viel Pharma?
Ja. Der Swiss Market Index (SMI) ist eine Katastrophe. Die Schweizer Branchenstruktur ist schon nicht sehr ausgewogen, und der SMI noch sehr viel weniger. Man muss sich fragen, ob der SMI überhaupt noch ein Index im Sinne eines passiven Abbildes des Gesamtmarktes ist.... wenn man schaut, nach welchen Kriterien der Index verändert wird, gleich er eher einem verkappten Fonds...

Was für Instrumente - neben den Fonds - gibt es noch, um zu diversifizieren?
Da gäbe es zum Beispiel Indexzertifikate. In der Regel sind diese auch günstiger als Anlagefonds, weil sie passiv sind. Bei den Fonds hat immer so ein Manager noch das Gefühl, er könne den Index schlagen - was er in der Regel nicht kann. Aber wer heute einen Index nachbildet, und den SMI als Basis nimmt, der kann nicht mehr sicher sein, dass das als diversifiziert betrachtet wird. Zudem gibt eine ganze Reihe derivativer Instrumente auf passive Indizes, und seit etwa einem Jahr auch börsengehandelte, indexierte Fondsanteile (index shares).

Wenn, dann müsste man einen europaweiten Index nachbilden?
Genau, das ist richtig. Oder einen Sektorindex. Und bei den Fonds muss man ganz besonders auf die Kosten achten. Gerade bei den Fonds gibt es ganz erhebliche Unterschiede bei den Verwaltungskosten. Es gibt relativ gut dokumentierte Fondsführer, wo man diese Informationen sehr genau hat.

80% würde unser Beispiels-Anleger in Obligationen investieren. Worauf muss er achten?
Die Obligation eines guten Schuldners ist immer noch eine empfehlenswerte Anlage, denn sie garantiert mir mit der jährlichen Zinszahlung einen Einkommensstrom und am Ende die Nennwert-Rückzahlung. Aber, wenn das Zinsniveau zu steigen beginnt, fällt der Wert der Obligation. Wenn ich das Geld also vor der Rückzahlung brauche, und die Obligation somit über die Börse verkaufen muss, muss ich mit einem Verlust rechnen. Wenn ich sie bis zur Fälligkeit halte, ist mir das Zinsrisiko egal. Zudem muss man auf das Bonitätsrisiko, also auf das Rating des Emittenten, achten - denn dieses kann sich während der Laufzeit markant verändern.

Was machen die Zinsen?
Die Zinsen werden bald steigen. Es ist sehr viel Geld in der Wirtschaft, das Inflationspotential gross. Und auch der Aufschwung, wenn er denn endlich kommt, führt zu einem Ansteigen der Zinsen.

A propos Zinsen. Den Zinsentscheiden der Zentralbanken wird ja immer eine unglaublich hohe Bedeutung zugesprochen. Alan Greenspan, der Chef der US-Notenbank, wurde schon "mächtigster Mann der Wirtschaft" genannt.
Die Zinsen sind schon wichtig, aber man hat die Wichtigkeit auch herbeigeredet. Denn die Zinsen, welche die Nationalbanken beeinflussen können, sind die kurzfristigen. Für die Bewertung auf den Kapitalmärkten, etwa bei den Obligationen, sind allerdings langfristigen Zinssätze massgebend. Milton Friedman, der berühmte amerikanische Ökonom, hat einmal etwas sarkastisch gesagt, dass sich die Leute vom FED (der amerikanischen Zentralbank) wohl etwas überschätzen, da sie hochbezahlte Jobs haben und gute Geldpolitik letztlich nicht eine so komplizierte Angelegenheit sei. . Ob jetzt der kurzfristige Zins etwas höher oder tiefer ist, ist nicht so wichtig, wenn ich eine Obligation bewerte.

Damit ist wohl auch das Gerücht abgetan, dass Sie an der derzeit offenen Stelle bei der Nationalbank interessiert sein könnten?
Das bin ich in der Tat nicht. Ich ziehe die akademischen Freiheiten vor. Nein, überhaupt nicht. (lacht)

Wenn die Zinsen - wie sie sagten - eher steigen dürften, sollte man im Moment eher Obligationen mit kurzen Laufzeiten berücksichtigen?
Ja, das kann man so sagen.

Wir sprachen vom Roulette. Muss man sich 5% des Vermögens zum Spielen lassen?
Es ist völlig klar, dass für manche Leute eine Aktie zu kaufen ein Substitut ist für den Lottoschein. Aber diese Leute sollen sich dann auch nicht beklagen, wenn sie Geld verloren haben. . Am Ende wollen wir als Privatanleger doch alle ein wenig "gambeln". Solange dies nicht institutionelle Investoren mit Geld tun, das ihnen nicht selbst gehört, sehe ich darin auch nichts Schädliches.

Interview: Michael Heim